中泰国际：给予珍酒李渡中性评级 增长迅速且市场前景广阔
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公司亮点
- 公司致力于提供以酱香型为主的次高端白酒产品，按2021年收入计在国内所有白酒公司中排名第14位，市场份额为0.8%。公司营运四个主要白酒品牌，产品组合涵盖不同价格范围内的三种香型，瞄准增长迅速的次高端白酒市场。
- 公司已建立三层增长引擎：旗舰品牌珍酒是其的主要增长引擎，李渡为第二增长引擎，湘窑及开口笑为第三增长引擎。
- 公司是首支港股上市的内地白酒股，具备一定稀缺性。
行业前景
中国白酒行业的市场规模预计从2022年的6，211亿人民币增加至2026年的7，695亿人民币，复合年增长率达5.5%，这主要受高端化趋势及酱香型白酒的高增长潜能所驱动。根据弗若斯特沙利文中国次高端及以上级别白酒的市场规模预期将在所有价格范围的白酒品类中增速最快，2022年至2026年复合年增长率将达12.4%。中国次高端及以上级别白酒的市场份额预期自2022年的37.7%增加至2026年的48.3%。为更好地适应白酒市场的高端化趋势，公司已战略性地专注于次高端及以上白酒产品的营销，并正进一步扩大其的次高端及以上级别产品组合。此外，酱香型白酒是公司的主要增长引擎，而酱香型白酒为中国白酒市场中增长潜力最大的类型，市场规模预期将由2022年的2，033亿人民币增加至2026年的3，217亿人民币，复合年增长率达12.2%。
公司经营
过去三年公司实现了强劲的增长，于2020年、2021年及2022年，公司总收入分别为人民币（下同）24.0亿元、51.0亿元及58.6亿元，复合年增速达56.2%。2020年、2021年及2022年，公司的毛利率分别为52.2%、53.5%、55.3%；净利率分别为21.7%、20.2%及17.6%，而同期经调整净利率（非国际财务报告准则计量）分别为21.7%、21.0%及20.4%。于2020年、2021年及2022年，公司的存货分别为17.4亿元、36.5亿元及51.4亿元；存货周转日数517.0天，414.4天及612.8天；公司预收客户款项分别为92.4亿元、18.2亿元及17.9亿元；年末的现金及现金等价物分别为3.1亿元、15.4亿元、16.8亿元。珍酒李渡虽然近年来营收净利实现高速增长，但也存在毛利率相对行业偏低、存货快速激增、新增产能难消化等隐忧。
估值水平
由于港股并无相关白酒企业，我们选取6家A上市的白酒企业企业进行对标（由于A/H股存在折/溢价，数据对比仅供参考）：贵州茅台、五粮液、古井贡酒、泸州老窖、水井坊、舍得酒业作为对标，2022年行业的平均毛利率约为81.7%，市盈率大约为32.5倍。 公司2022年的毛利率仅有55.3%，远低于行业平均；市盈率约为39-47倍，高于行业平均水平。根据紧随全球发售（假设超额配股权未获行使）完成后预期将予发行的32.7亿股计算，公司对应市值为352.7-424.6亿港元，估值偏贵。
申购建议
作为第一家港股上市的额内地白酒公司，有一定稀缺性。公司瞄准次高端酱香型白酒，增长迅速且市场前景广阔。但是公司的毛利率远低于行业平均水平，近年来存在存货激增，周转日数增加的难题。预计本次集资最多约63.69亿元，为今年以来港股最大型的新股，几乎相当于年初至今20支新股集资总额（68.08亿港元）。而近期港股新股IPO情绪尚未完全恢复。此外，公司估值相对A股同业略偏高，因此综合评分64分，评级为“中性”。
风险提示：（1）食品安全和质量风险、（2）市场竞争风险、（3）收入依赖第三方经销商
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